domingo, 14 de diciembre de 2014

El desplome del petróleo...

  Mucho se está hablando los últimos días sobre la enorme caída del precio del petróleo, sobre todo a raíz de la finalización de la OPEP para decidir si reducían o no su producción de crudo para intentar mantener los precios. Se han dado muchas razones. La principal, haya sido la propia reunión de la OPEP y el resultado de la misma. Según parece la OPEP decidió mantener su producción diaria, lo cual los mercados se lo tomaron como que era excesiva con respecto a hace más de un año y más de dos. Y eso que todo el mundo nos dice por doquier que la economía global está por fin saliendo de la crisis.

  De ser así, lo normal sería ver precios del crudo cada vez más altos. Como ocurrió durante la primera parte de la segunda mitad de la pasada década, cuando el mayor consumo de unas economías florecientes, sobre todo la china, favoreció la escalada del crudo. A partir de 2007 lo que vimos, probablemente fueron flujos constantes de capitales desde otros mercados hacia las materias primas, debido, seguramente a las radicales decisiones que se tomaron desde Julio de 2007 hasta Septiembre de 2008. A partir de esta fecha, la crisis era tan evidente y tan galopante, que la especulación en materias primas se desvaneció (surgieron las primeras realidades de deflación) y con ella los precios desorbitados se desplomaron. Literalmente. Hay muchas explicaciones de qué pasó aquellos días. Esta no es mas que una más.

  En cualquier caso y sea por el motivo que sea, el precio del crudo ha bajado en torno a un 45% en los últimos meses. Nosotros los pequeños, no tenemos, en general, la mejor información. Debemos ser más astutos que los grandes, que tienen grandes equipos de profesionales que analizan y diseccionan cada centímetro de sus negocios en busca de las claves.  Nosotros no tenemos acceso a esa información. Pero eso no significa que no tengamos herramientas con las que poder estar mejor informados. Una de ellas es el Commintment of Traders, o COT por su acrónimo en inglés.

  La información recogida en este informe que publica semanalmente la Commodity Futures Trading Commission, organismo oficial, se detallan los distintos grupos de grandes inversores en futuros de los mercados americanos. Según parece este informe data de finales de los años 60 y surgió como herramienta para dar más transparencia a los mercados. Su formato antiguo dividía los grupos de inversores en Comerciales, No comerciales y Otros. A partir del 2009 la comisión empezó a utilizar un nuevo formato, mucho más transparente en el que sacaba del grupo de los Comerciales a los grandes bancos dedicados a los contratos Swaps. De manera que ahora tenemos 4 grupos principales, los productores, los bancos, los money managers (normalmente fondos de inversión) y los otros que no están englobados en ninguno de estos sectores.

  De entre estos grupos, los mejor informados sobre su negocio son los productores. O al menos eso se supone. Esta gente suele usar los futuros a modo de cobertura. Si eres productor de petróleo y el precio está caro, te puede interesar "fijar" ese precio. ¿Cómo lo haces? Pues vendes un futuro. Si una empresa produce 25000 barriles cada mes y el precio del crudo son 100 dólares/barril en un momento dado, en un mes gana 2.500.000. Si bajara el precio a 90 $/barril, el mes siguiente ganaría 2.250.000. Habría dejado de ganar 250.000 $. Sin embargo, si hubiese abierto una posición corta en futuros por esos 25.000 barriles a 100$/barril en el momento inicial, al mes siguiente este futuro le habría proporcionado esos 250.000$ que dejó de ganar en contado. Sus beneficios serían estables.

  Otro grupo es el de los consumidores de petróleo. Cuando digo consumidores me refiero por supuesto a aquellos que usan derivados del petróleo como base para conseguir su energía. Una compañía aérea por ejemplo. En este caso, a la compañía aérea le interesa hacer exactamente lo contrario que lo que hacía el productor. Es decir, cuando la compañía crea que el precio del petróleo está infravalorado y que va a subir, se pondrán largos en el crudo. De este modo, lo que pierdan vía márgenes en la venta de billetes debido a la subida del precio, lo compensan con las ganancias que genera el futuro. Este grupo, aparece en el informe COT junto al de los productores. Y esto es un problema, pues al estar mezcladas sus posiciones en realidad no nos da una idea demasiado clara.

  Un tercer grupo es el de los Swap Dealers. Los Swaps son acuerdos por los que se intercambian flujos de dinero. En general, un flujo de dinero es variable. El otro flujo de dinero es fijo. Se calcula el NPV (net present value) de ambos flujos, se comparan y esa comparación suele suponer el precio del Swap, que una parte tendrá que pagar a la otra en el momento de hacer el acuerdo. La teoría es que a fecha actual, ambos flujos valen lo mismo (a uno hay que sumarle la prima). A fecha del vencimiento del Swap si los mercados no fluctuaran ambos flujos habrían producido también las mismas cantidades. Pero los mercados no son constantes. Por cierto, que NPV de un flujo de capitales es un concepto financiero que nos indica el valor a día de hoy de esos flujos futuros. Es decir, la equivalencia de una cantidad futura con una actual, suponiendo una tasa de interés determinada.

 Los más comunes son los Swaps de tipos de interés. Una parte tiene unos pagos (o cobros) a tipo variable y le interesa fijar los pagos (o cobros). Por el motivo que sea. Otra parte tiene pagos (o cobros) fijos y le interesa hacerlos variables. Por el motivo que sea. Así que acuerdan intercambiar sus flujos. Eso es, en esencia, un Swap. Con el tiempo los Swaps han evolucionado bastante, hasta llegar a ser incluso herramientas especulativas. Los Credit Default Swaps son un buen ejemplo. En la actualidad existen una gran variedad de Swaps, los más famosos son los de tipo de interés, los CDS ya nombrados, los de materias primas, los de divisas y los de acciones. Estos Swaps se comercian en mercados OTC (Over the Counter). O sea, mercados no regulados. En el caso del petróleo, materia prima, los Swaps, teóricamente al menos, se hacen para fijar el precio del crudo. Es decir, exactamente igual que lo hacían el primer y segundo grupo visto en este post. Si soy un productor y hoy en día considero que el precio del petróleo está alto, me interesa "asegurarme ese precio". Así que me voy a una contrapartida (banco, consumidor o similar) y le propongo un intercambio de flujos de dinero. Por otro lado está el consumidor de crudo. A este le interesa fijar el precio del crudo si él considera que está bajo. Así que llegan a un acuerdo por el que una parte, normalmente el consumidor pagará una cantidad fija periódica al productor. El productor, por su parte, se compromete a pagar una cantidad determinada por el precio del petróleo en las fechas acordadas.

   En un principio los bancos de inversión eran las contrapartidas. Es decir, si alguien quería hacer un Swap y no encontraba con quien, los bancos se presentaban voluntarios, por el precio adecuado, claro está. Las compañías de seguros (IAG por ejemplo) también entraron en este juego. Hoy en día, los bancos son los "Market Makers". Es decir, son como el MEFF para los futuros aquí en España. Con lo cual ellos ganan dinero con los Spreads entre una posición y otra. Y estos son los Swaps Dealers.

  Esta gente, se supone, toman posiciones en futuros, para gestionar el riesgo de las posiciones que tienen abiertas en Swaps con otras gentes. Si el mercado de Swaps está netamente corto en el precio del petróleo (una cantidad neta de Swaps apuestan a que el precio va a caer), los bancos, al ser market makers, asumen un riesgo de que esas posiciones sean correctas y entonces ellos acabaran perdiendo. En teoría ellos no están interesados sino en ganar el spread entre una posición larga y una corta, en este caso en el petróleo. Así que lo que hacen es cubrir su posición con futuros.

  Todo este rollo sobre los Swaps, viene a cuento por que hoy en día es el mayor mercado del mundo con mucha diferencia. Según el BIS, en 2010 el tamaño de este mercado se acercaba a los 350 Billones de dólares. Lo leéis bien, no me he equivocado no. La economía americana, la más grande del mundo se estima en unos 15 billones de dólares. Los grandes actores que tienen que hacer coberturas ya no van al mercado de futuros. Hace tiempo que van al de Swaps. Como digo, incluso para especular. En 2010 y 2012 por ejemplo hubo gran especulación a través de CDS sobre la bancarrota de Grecia, Portugal, España e incluso Italia.

   Así que para mí, el grupo de los Swap Dealers es el más importante de los grupos a seguir cuando estamos viendo una gráfica de COT:


COT. Swap Dealers. Posiciones cortas, largas y netas

   Lo primero es decir que la línea azul son las posiciones largas. La línea verde, las cortas. Y la roja la diferencia entre ambas.  Viendo esta gráfica resulta impresionante ver la enorme disparidad entre posiciones largas y cortas de estos grandes bancos. Desde principios de 2009 las posiciones cortas no han hecho otra cosa sino aumentar hasta el verano pasado. En verano de 2010 las posiciones largas empezaron a caer. Con un desplome inicial. Lo que trajo consigo, ya en esa fecha una posición neta corta en el petróleo. Esta posición neta corta no ha hecho sino ampliarse hasta el verano de 2013, cuando más o menos se estabilizó. Este verano, los cortos están siendo cerrados a mansalva. Los largos, como se ve, se mantienen constantes.

  La interpretación que yo hago de esta gráfica es que desde 2010 los productores de petróleo han creído que el precio del mismo alrededor de 100 dólares era caro. Y han actuado en consecuencia, cargando cada vez más las sacas de cortos. Los Swap Dealers no tuvieron más remedio, por lo desequilibrado del mercado, que hacer lo mismo en futuros. Y el resultado es el que se ve. Diría también que al final del proceso, la espectacular subida entre abril y agosto de los cortos debe responder a posiciones especulativas de los propios bancos. Al menos eso creo. La disparidad entre largos fue brutal el verano pasado.


Crude Oil WTI y posición neta de los Swap Dealers

   Como se puede observar en este otro gráfico, el precio del petróleo ha sido mantenido, dese mi punto de vista, en una enorme distribución durante tres años en los que poco a poco se han ido acumulando posiciones cortas. Quizá las primeras fueran de cobertura, no lo niego. Pero las últimas tienen todo el aspecto de ser especulativas. Cuando el precio empieza a desplomarse es el momento de ir deshaciendo posiciones y de recoger los beneficios que se producen con la caída. Es muy probable que esta reducción de la posición neta hacia niveles más normales obedezca principalmente al cierre de cortos especulativos. Este proceso debería estar ya acabando sino ha acabado. A partir de ahora veremos que ocurre, pero yo diría que muchos de los que sí utilizaron los cortos como cobertura deben estar ya pensando en cerrarlos y quedarse neutros. Eso debería poner presión sobre el precio al alza y por tanto mantenerlo un poco.

  Por otro lado también debería poner freno a la caída de los precios del crudo el hecho de que ya deberían estar apareciendo aquellos que quieren cubrirse ante subidas del mismo. Es decir, los consumidores deberían estar haciendo ya acto de presencia y comprando largos. Todavía no se ven reflejados en el primer gráfico. Los largos están estables. Aunque no creo que tarden en aparecer. Cuando eso ocurra, el precio se estabilizara y seguro que comienza un nuevo lateral.

  Por último deciros que la interpretación que hago de los gráficos del COT, esta basada en mas bien pocos datos. En realidad estos datos no son demasiado exhaustivos. Son simplemente eso, una interpretación y puede estar diametralmente equivocada. Quizá vosotros mismos seáis capaces de hacer una lectura de las gráficas mucho más coherente que la mía. Aunque a mi me parece bastante plausible. Espero que os guste, pues me ha llevado un montón de trabajo realizar estas gráficas. Transformar los datos a formato Metastock y luego combinarlos. En fin, lo dicho, espero que os haya gustado. Un saludo


 

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